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驱动长期利率反弹的因素会是什么?

2016-10-17 22:57| 发布者: shamir1126| 查看: 3110| 评论: 0

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摘要: 美国华人网-华尔街-【见智研究-债市札记之二】驱动长期利率反弹的因素会是什么? 转载请必须注明来自美国华人网见智研究所,禁止删除此行,如有错误,还请指正。 近日,全球债市再度下跌,投资者开 ...

美国华人网-华尔街-驱动长期利率反弹的因素会是什么?


转载请必须注明来自美国华人网见智研究所,禁止删除此行,如有错误,还请指正。

近日,全球债市再度下跌,投资者开始担心此轮下跌的量级与持续性,相比于Taper Tantrum时期的下跌,此次的债市环境不可同日而语。市场对于欧洲的银行业问题及储蓄率问题都将矛头指向了负利率,许多投资者及研究者都认为此前央行一系列的非常规货币政策创新的副作用正在显现。而从央行作为政策当局的角度来看,市场所担心的局面似乎又是比较天真的,就像纽联储主席杜德利说得那样有些“洋洋自得”。笔者认为,顺着伯南克对利率过低的解读,我们可以反推利率预期的扭转需要哪些因素的支持。

为了解释长期利率的走势逻辑,需要分解其三大驱动力,以美国国债为例,其收益率由通胀预期未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定

——本·伯南克

这三大驱动长期利率走势的因素出现了一些微妙的变化,而“自然利率”亦处于低位。通胀预期出现了变化,而对于短期利率,虽然联储无法承担在年内不加息的信誉风险,使得市场认定在12月会行动,但对于“短期利率的上升节奏偏慢”这一点,市场与当局似是有共识的。

近期2y10y的利差变化背后真正的驱动力是什么呢?我们可以从通胀预期、货币局限以及财政发力上找到更多的细节。

1.通胀预期

英国的通胀预期上升速度相当惊人。

欧元区9月通胀率创2年新高,此外原油价格的上涨对于欧洲央行而言似乎也是一个好消息.(对比去年12月的通胀预测以及今年3月的通胀预测)

中国9月CPI同比涨幅回升且高于预期,PPI同比则终结连续54个 月下降态势,四年半来首度转正。注意,美国的PCE对原油并不敏感(这点和欧洲不同),对中国的PPI敏感(贸易输入)。

驱动长期利率反弹的因素会是什么?

对于央行而言,通缩压力的减缓实际上也封闭了增量宽松政策的可行性,这会影响到市场对短期利率的预期

2.长端控制力

市场所担心的欧洲央行Taper,其部分影响在于减少购买引发的宽松传导效果变弱(QE并不是通过信贷渠道来影响实体经济的)——通过组合再平衡引发的利率下降会随着购买量的下降而趋缓,此外,虽然央行可以主动地选择购买资产的类别,但是国债的再投资受到财政部的发行需求以及拍卖计划的限制,央行购买债券不代表央行成为了全职的债务管理代理机构,这也意味着停止购买,并进入再投资阶段以后,财政部才是真正可以决定久期结构的机构。对长端利率的控制力取决于对长端资产的供需控制力,而显然,央行是无法控制财政部的供给节奏的,因为财政部的债券发行取决于自身的资产负债表管理需求,而政策当局的最极端选项——“直升机撒钱”,只不过是财政当局与货币当局站在同一视角服务同样目标的一种政策组合,既央行服务财政部的债务管理,财政部服务央行的增长目标。

因此,市场自然会担心央行对长端利率的控制力,其一,央行的政策all-in将利率压得不见天日,甚至改变了大量金融机构的盈利状况以及私人部门的储蓄及投资模式,正面作用微小而副作用则相当明了,难免使市场担忧;其二,匮乏的国债意味着央行在边际上对长端利率的影响力趋弱,一方面组合再平衡的传导机制弱化,另一方面高质量抵押物被抽走间接影响了流动性供应;其三,一旦停止资产购买,这意味着问题全被扔给了财政部。央行只能被动地参与再投资(参考联储参与的拍卖流程),失去了边际上改变组合久期的能力——除非实施“直升机撒钱”。

附图:日本央行公布的交割失败数据显著增加。——交割失败意味着交易中日债的接收方没有如期收到日债,抵押物的稀缺是一大原因。

驱动长期利率反弹的因素会是什么?

3.财政扩张

我们在早先的文章当中已经提到,近期市场呼声最高的政策走向既在于利用财政政策来协助货币政策走出困境。其通路与“直升机撒钱”的概念差别甚微。财政政策的开支势必带来“钱从哪来”这一问题,不是从税(资产)当中找,就是发债(负债)筹集资金。债券的增加供应自然会影响美国的债务总量及期限结构,从而影响到利率曲线。而有关财政开支的计划与实施,我们仍需要等待大选的结果与后续的进程。

Arvind Krishnamurthy and Annette Vissing-Jorgensen relate the yield spread between AAA-rated corporate bonds and Treasury securities to the U.S. government debt-to-GDP ratio -- that is, the ratio of the face value of publicly held U.S. government debt to U.S. GDP. They find that the corporate bond spread is high when the stock of government debt is low, while the spread is low when the stock of debt is high.

*其他因素

我们在前天的文章中提到,美国的货币基金改革改变了现金池的资金配置,由于大量的资金从无抵押无担保负债工具中流出,转换为政府型货币基金以后,资产管理者不得不将大量的资金配置到政府型资产——毫无疑问,短期国债是首选。这也是为何美国国债收益率曲线前端未见明显上升的缘由所在。

综上,当下市场对利率走势的预期与情绪实质上取决于财政政策以及通胀水平,市场早已认识到非常规货币政策的限度与两面性。因此,相较之下笔者更愿意关注财政当局如何纾解央行的困顿处境



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